发布研究报告称，中信证券维持（03998）“买入”评级，维持参考历史5年平均PE估值水平（22x），波司标并结合同业估值水平，登买考虑龙头地位与稳健的入评经营能力，予目标估值FY2023年22倍PE，港元目标价6港元。中信证券2022财年公司交出了扎实的维持成绩，各项业务稳健增长，波司标经营质量改善；新一财年，登买将延续在产品/运营/渠道的入评全面进化。

报告中称，港元2022财年公司主品牌/雪中飞/冰洁与OEM/校服等业务稳健增长，中信证券同时存货周转天数同比-25天，维持制成品余额同比下降；近年净利率延续提升节奏。波司标新一财年，将延续在产品/运营/渠道的全面进化，产品上重点发力轻薄羽绒，并巩固中端市场；运营上进一步提升货品管理效率；渠道上，发力加盟渠道覆盖中底层级市场，并将电商童装与抖音部门独立发展。该行看好作为全球羽绒服龙头持续领跑。

具体看，公司2022财年营收/归母净利润分别+20%/+20.6%，略超市场预期。1）营收及利润：2022财年实现收入162.1亿元，归母净利润20.6亿元。其中FY2021H2收入达108.2亿元，归母净利润达14.2亿元，暖冬导致下半财年增速放缓。2）毛利及费用：毛利率提升至60.1%，达历史最高水平。全年加大渠道 品宣投放，销售费用率达38.1%，管理费用率小幅优化0.2pct至7.4%。3）现金流：2021财年实现经营活动净现金流26.7亿元，应付款增长7.7亿元，应收款下降3.2亿元，现金流情况优异。4）净利率：全年达12.7%，同比小幅改善。

该行表示，未来公司重点发展轻薄羽绒/批发渠道，产品/运营/渠道延续全面进化。新一财年将在产品/品牌/渠道上延续全面进化，产品上，将在去年风衣羽绒服的基础上进一步创新，重点发力轻薄羽绒，并巩固中端市场；运营上，延续拉式补货并降低首次订货比例，进一步提升货品管理效率；渠道上，将在重点针对“2+13”高线市场的基础上，发力加盟渠道覆盖中底层级市场，预计加盟渠道新开店数百家。同时将独立发展抖音电商部门，探索未来经营模式。

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